与大多数资产不同，加密资产最初是由散户推动发展的。即使到了今天，据估算，散户投资者仍控制着加密市场三分之二以上的份额。这意味着，机构投资者仍将在这一资产类别的发展过程中发挥重要作用。
01. 报告背景：打破机构的沉默
机构通常不愿公开谈论自己对加密资产的看法。无论是出于竞争考虑，还是担心声誉受损，大多数机构历来都避免公开披露自己的持仓。
本报告希望打破这种沉默。
今年早些时候，报告方与全球 15家 大型机构的高级投资专业人士进行了深入交流，了解他们对加密资产的看法。受访机构类型包括：
| 机构类型 | 数量 |
|---|---|
| 捐赠基金、基金会 | — |
| 养老金 | — |
| 多家族办公室 | — |
| 主权财富基金 | — |
| 上市公司 | — |
他们坦率的回答令报告方惊讶。研究发现之一是：尽管加密资产价格在2025年10月至2026年4月期间回撤超过50%，但受访机构中，没有一家计划减少对这一资产类别的配置。
02. 核心发现：三个一致趋势
趋势一：比特币是机构普遍认可的高确信度资产
| 发现 | 说明 |
|---|---|
| 所有持有加密资产的机构都持有比特币 | 对几乎所有机构而言，比特币都是最早买入、持仓最多、持有时间最长的加密资产 |
| 多数机构将比特币视为价值储存工具 | 经常明确地将其与黄金相提并论 |
| 配置比例 | 占可投资资产的比例从 0.5%到13% 不等，多数在 1%至2% 之间 |
以太坊、Solana和其他加密资产则被部分机构视为早期技术投资，机构会设定明确的表现门槛，并采用较短的持有期限。
趋势二：机构的加密资产配置具有较强的持续性
| 时间 | 市场表现 | 机构行为 |
|---|---|---|
| 2025年10月-2026年4月 | 加密市场下跌约 50% | 没有一家减少配置，反而有几家增持 |
被问到什么情况会促使他们退出时，没有人提到价格。他们考虑退出的原因与投资逻辑有关：
- 以太坊和Solana未能展现实际用途
- 监管方向逆转
- 整个行业遭遇信誉危机
这与一种常见假设相反：机构并非加密市场下跌时最容易抛售的一方，抛售压力来自其他地方。
趋势三：增长面临的剩余障碍是治理和声誉，而非投资价值
多数机构都认可将加密资产纳入多元化投资组合的价值。当前拖慢配置进度的是：
| 障碍 | 具体内容 |
|---|---|
| 投资政策分类 | 如何将加密资产纳入现有投资政策分类 |
| 审批流程 | 如何通过董事会和委员会审批 |
| 声誉风险 | 如何管理外界关注带来的声誉风险 |
随着现货加密ETF增多、监管环境改善，以及同行披露持仓的情况增加，这些障碍正在减弱，但仍然不容忽视。
03. 资产偏好：比特币 vs 以太坊与Solana
比特币：唯一形成共识的资产
| 维度 | 情况 |
|---|---|
| 持有情况 | 所有持有加密资产的机构都持有比特币 |
| 定位 | 价值储存工具，常与黄金并列 |
| 配置方式 | 多数作为独立头寸持有；有几家按市值权重配置一篮子主流加密资产 |
| 类比 | 一家捐赠基金将其描述为“从新兴走向成熟的价值储存工具”投资 |
即使无法直接持有比特币的机构，也认可它在投资组合中分散风险的作用。
以太坊与Solana：取决于投资逻辑的押注
| 维度 | 情况 |
|---|---|
| 持有情况 | 并非所有机构都持有 |
| 配置规模 | 较小 |
| 投资期限 | 较短 |
| 退出条件 | 明确设定 |
不持有的原因：
- 一家机构曾大量使用DeFi应用，但没有看到底层代币如何获得价值
- 另一家机构难以将以太坊或Solana纳入现有投资框架
持有的逻辑：
几乎所有情况下，机构都将这些资产视为由实际用途驱动的资产。只有随着交易活动和手续费增加，价值能够明确累积到以太坊和Solana的底层代币上，这些资产才具有投资价值。
04. 配置行为：规模不大，但方向是增加
配置规模
| 指标 | 数据 |
|---|---|
| 占可投资资产比例 | 0.5%至13% |
| 多数机构 | 1%至2% |
| 配置渠道 | ETF、直接持有、风险投资、对冲基金 |
普遍做法是：配置规模足以在加密投资逻辑兑现时对组合产生影响，但又不会大到足以拖累整个投资组合。
市场波动期间的行为
| 行为 | 说明 |
|---|---|
| 维持配置 | 多数机构维持了既有配置 |
| 继续推进 | 或继续朝既定目标推进 |
| 转向ETF | 许多机构正将资金从流动性较差的私募投资工具转向直接持有或通过ETF获得敞口 |
| 加入市场中性策略 | 以降低波动，并让配置更容易获批 |
这些机构内部讨论的重点已经不是要不要配置加密资产，而是配置多少、通过什么工具，以及配置哪些资产。
05. 现货ETF：改变了机构进入的方式
现货加密ETF改变了机构进入这一资产类别的方式。受访机构几乎都已经在使用，或计划使用此类ETF。
转向ETF的原因
| 原因 | 说明 |
|---|---|
| 更低的综合成本 | — |
| 更轻的运营负担 | — |
| 后台操作简化 | ETF让加密资产看起来就像其他普通持仓 |
对早期配置者来说，他们曾多年处理加密资产的托管、交易执行和持仓报告，因此，ETF带来的这一点比许多人想象的更重要。
不使用ETF的机构
| 类型 | 原因 |
|---|---|
| 主权财富基金 | 正在建设本地托管基础设施，以满足政府对底层加密资产进行直接控制的要求 |
| 大型公共捐赠基金 | 政策禁止其持有任何现货大宗商品，包括通过ETF持有 |
| 另一家机构 | ETF持仓可能需要通过13F文件披露，这会带来他们希望避免的公开曝光 |
由于一些机构有意投资于能够避开13F披露的工具，基于13F文件估算的机构加密资产持仓，应被视为最低估算，而不是上限。
06. 黄金与比特币：已成为重要配置框架
对多数受访机构来说，比特币和黄金如今往往会被放在一起考虑。
| 观点 | 来源 |
|---|---|
| “人们开始把比特币和黄金放在一起，作为对冲法币贬值的投资。” | 一家大型捐赠基金 |
| “十年后我们再聊这件事时，可能会告诉你，我们已经放弃黄金，现在全部换成比特币了。” | 一家机构 |
几家捐赠基金有意同步建立比特币和黄金头寸，将其作为投资组合构建的一种选择。在一个值得关注的案例中，一家主权财富基金通过出售外汇和黄金储备，为部分加密资产配置提供资金。
不过，并非所有机构都持有这种看法。一家基金会完全拒绝“数字黄金”的说法，将所有加密资产都归类为颠覆性技术，而非价值储存工具。
07. 配置障碍：来自运营和声誉，而非投资分析
在受访机构中，判断加密资产是否具有投资吸引力，通常是最容易解决的一道关。真正拖慢配置进度的是：
| 障碍类型 | 具体内容 |
|---|---|
| 运营 | 如何托管资产 |
| 声誉 | 如何公开解释投资逻辑 |
| 分类 | 如何将加密资产纳入以股票、债券和另类资产为基础的投资组合 |
最实用的建议来自一家多家族办公室：“只要建立一套流程就行。”换句话说，对加密资产也采用与其他资产相同的评估框架。
分类难题
几家机构难以归类以太坊和Solana，也有几家仅因这种模糊性就决定不投资。两家捐赠基金用不同方法解决了这一问题：
- 一家在风险投资组合中增设了 “流动性风险投资” 类别
- 另一家则绕开这场争论，将所有加密资产都归为 风险投资
08. 职业风险：影响机构行为的重要因素
职业风险，也就是一项配置失败可能给投资专业人士带来的职业代价，会影响每一家面向公众的机构。它往往是决定是否配置、以及如何配置的最重要因素之一。
配置的集中效应
一旦达到一定数量的同行已经完成并披露配置，风险就会从“我配置了，结果出了问题”转变为“别人都配置了，而我错过了”。
访谈显示，捐赠基金领域可能正接近这一转折点。多家大型大学捐赠基金已经公开披露加密资产持仓。
反向风险
如果市场长期低迷，风向可能会再次逆转，届时配置加密资产带来的声誉风险，可能会超过不配置所带来的风险。
09. 基金管理机构：高度集中
符合机构投资要求的加密基金管理机构数量不多。
| 发现 | 说明 |
|---|---|
| 数量有限 | 一家主权财富基金表示：“我们找到的名字大约有十家。” |
| 名单趋同 | 不同机构考察的都是同一批管理机构 |
| 风险集中 | 相当大一部分资金会流向少数几家公司 |
| 议价能力 | 大型投资者拥有很大的议价能力 |
一家捐赠基金表示：“基金募集过多、被迫投资，而市场上又没有足够好的机会，这是一种风险。”
10. 退出条件：取决于投资逻辑，而非价格
2025年10月至2026年4月，加密市场下跌约50%。受访机构中，没有一家在这段时间内减少加密资产配置，几家还增持了。
被问到什么情况会促使他们退出时，没有人提到价格下跌。
| 退出条件 | 说明 |
|---|---|
| 以太坊和Solana | 如果未来几年发现现实世界中的采用增长并未带来资产价格上涨 |
| 只持有比特币的机构 | 如果以太坊或Solana上出现某种明确应用，并实质性地改变了价值流向 |
| 主权财富基金 | 监管方向逆转或行业出现重大信誉危机 |
一位投资顾问表示：“如果投资逻辑是正确的，考虑到采用率呈S曲线增长，现在卖出就等于卖得太早。”
这意味着，加密市场下跌时，主要卖家并非机构投资者，而是散户投资者、被迫卖出的持有者，或执行短期策略的交易者。
11. 主权财富基金：配置正在逐步形成
多家主权财富基金正在积极评估规模可观的加密资产配置。
| 特点 | 说明 |
|---|---|
| 态度 | 总体积极 |
| 速度 | 比规模较小的加密投资者更慢 |
| 原因 | 法律和监管基础设施需要一年以上时间来建设 |
| 配置理由 | 有时超出投资组合本身的影响 |
| 战略目标 | 吸引外资、支持国家加密产业计划，或推动本国成为行业枢纽 |
这种思路会带来一个实际影响：即使投资回报不佳，只要推进这些附带目标仍有价值，机构就可能继续持有相关头寸。因此，主权财富基金的加密配置可能比市场预期的更具持续性。
12. 机构类型差异
捐赠基金和基金会
| 维度 | 情况 |
|---|---|
| 管理资产规模 | 5亿至750亿美元 |
| 加密资产配置 | 0.5%至10%（多数为0.5%至2%） |
| 投资工具 | 风险投资、现货ETF、直接托管、对冲基金 |
| 特点 | 机构采用加密资产的先行者，治理要求较轻 |
这一群体的突出特点是机构之间竞争激烈。一家大型美国捐赠基金的资深投资专业人士直言：“如果同行持有加密资产而你没有，那么相对于你接受考核的基准，你实际上处于结构性做空的状态。”
主权财富基金
| 维度 | 情况 |
|---|---|
| 管理资产规模 | 10亿至1,000亿美元 |
| 加密资产配置 | 1.0%至1.5% |
| 投资工具 | 对冲基金、风险投资、直接托管、现货ETF和指数基金 |
| 特点 | 治理审查严格，决策速度较慢 |
一家主权财富基金将其配置描述为一笔为期数年的押注，目标是获得全球认可，而非追求短期回报。
公共养老金
| 维度 | 情况 |
|---|---|
| 管理资产规模 | 10亿至100亿美元 |
| 加密资产配置 | 1.5%至4.5% |
| 投资工具 | 风险投资和对冲基金 |
| 特点 | 面临公众监督压力最大 |
一家公共养老金的代表告诉我们，有些人“宁愿业绩平庸得多，只要我们没有出现在新闻里”。换句话说，唯一比亏钱更糟的事，就是靠加密资产赚了钱。
多家族办公室和投资顾问
| 维度 | 情况 |
|---|---|
| 管理资产规模 | 10亿至500亿美元 |
| 加密资产配置 | 非营利机构为 0%；家族办公室最高为 13%（目标配置为5%） |
| 投资工具 | 风险投资、现货ETF和指数基金 |
| 特点 | 家族客户决策快，非营利客户决策慢 |
一位投资顾问总结了这两类机构的差异：“我们的家族客户确实走在前面。他们花时间去了解加密资产，不需要投资委员会，也没有那些会让他们受阻的公众形象风险。”
上市公司
| 维度 | 情况 |
|---|---|
| 加密资产配置 | 超额现金的 1%至10% |
| 投资工具 | 现货ETF和直接托管 |
| 特点 | 持有加密资产的阻力已大幅下降 |
一家公司的首席财务官告诉我们：“这感觉已经是一种公司可以进行的非常普通的投资。”
13. 展望：四个关键因素
机构采用是增长还是停滞，将取决于四个关键因素：
两个积极因素
| 因素 | 说明 |
|---|---|
| 监管明确 | 现货加密ETF获批，以及美国现任政府采取支持加密行业的监管立场 |
| 同行参与 | 越多可信机构公开配置，投资加密资产的声誉成本就越低 |
报告认为，机构采用趋势无论向好还是转弱，都更可能呈指数级变化，而非线性变化。
两个风险因素
| 风险 | 说明 |
|---|---|
| 行业重大危机 | 包括技术故障或行业重要机构倒闭 |
| 采用未能推动代币价值 | 如果稳定币、DeFi、代币化等活动未能为底层代币带来价值，投资逻辑就无法成立 |
结论
报告开篇提出了一个问题：机构投资者如何看待加密资产？
经过数十小时与这些决策者交流后，报告得出结论：
这已不再是最值得提出的问题。 受访机构大多已经不再争论加密资产是否应该进入投资组合，而是在讨论配置多少、采用何种形式、按什么时间安排推进，以及需要遵守哪些治理限制。
讨论已经从“要不要”转向“怎么做”。
报告认为，机构采用具有自我强化效应：每一次可信机构的配置，都会降低下一家机构进入市场的成本；一次披露会带来更多披露。因此，未来的发展路径更可能呈指数级，而非线性。
沿着这一趋势发展，报告预计，未来五年内，大多数机构投资者都会持有加密资产。
本文基于一份对全球15家大型机构高级投资专业人士的访谈报告整理。文中观点与结论归属报告本身，不构成任何投资建议。加密资产波动剧烈，请自行评估风险。
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