Papertrade是HyperEVM上的合成永续合约，10月10日上线，只做BTC和ETH，杠杆最高1000倍。团队是Jez（Colin Hong，前Standard Crypto风险合伙人）和匿名开发者Blurr。没融资，没预挖，团队也没留份额。想拿到代币PAPER，只有一个办法：在上面亏钱。
01. 核心数据：真钱远小于头条成交量
| 指标 | 数据 |
|---|---|
| 头条成交量 | 13,610亿美元（最高1000倍杠杆放大后的名义额） |
| 同期Hyperliquid 24小时永续成交 | 52亿美元 |
| 实际充值地址 | 约 23,000个 |
| 实际充值金额 | 3.35亿美元 |
| 亏损平仓 | 2.49亿美元 |
| 交易者净亏损 | 6,320万美元 |
交易者净亏的6,320万美元里，5,410万美元（86%）分给了PAPER质押者。
| 分配对象 | 金额 | 占比 |
|---|---|---|
| PAPER质押者 | 5,410万美元 | 86% |
| LP池子 | 470万美元 | — |
| 开发者 | 约 450万美元 | 7% |
领分红的就是亏钱的人：前1000个钱包持有 88% 的PAPER，承担了全部亏损的 81%，拿走了 91% 的分红。
说白了，这是一家把抽水退给赌客的赌场。
02. 收入结构：一波一波来，跟着挖矿回报走
| 时间 | 质押者收入 |
|---|---|
| 首日头十个小时 | 2,400万美元 |
| 12日至16日第二波刷量 | 2,490万美元 |
| 17日 | 降至 80万美元 |
| 18日永续上线后 | 210万美元 |
另外，PAPER有价格了。Paragon 10月18日在Hyperliquid上开了HIP-3永续 para:PAPER，开盘 0.012美元，两个小时内冲到 0.035美元，之后一直在 0.024美元 附近。按86.9亿枚算，市值 2.11亿美元，大约是对敲挖一枚PAPER成本的两倍。PAPER本身依然不能转账。
03. 主要发现
发现一：一个返现循环
86%的净亏损给了质押者，而质押者就是亏钱的那批钱包：前1000个钱包持有88%的PAPER，承担了81%的亏损，拿走了91%的分红。
发现二：收入跟着刷量一波波来
| 时间 | 收入 |
|---|---|
| 头十个小时 | 2,400万美元 |
| 12日至16日 | 2,490万美元 |
| 17日（挖矿率降至每美元约12枚） | 仅 80万美元 |
| 18日永续上线后 | 210万美元 |
发现三：PAPER有价格了，但很薄
para:PAPER报 0.024美元，约为对敲挖矿成本的两倍；这是一个 3倍杠杆 的盘前永续，持仓约 500万美元，标的还是一个谁都交割不了的代币。
发现四：偿付能力一直撑住了
从没有赢家排过队，现在BTC和ETH要一起涨 3.7% 才能打空池子，首日只要 0.7%。
04. 怎么玩：价格、池子与抽水
价格从哪来
开仓、平仓各读一次价：合约通过HyperCore预编译拿Hyperliquid盘口买一卖一的中间价。单子本身不去Hyperliquid成交。
| 特点 | 说明 |
|---|---|
| 订单簿 | 没有 |
| 单笔仓位上限 | 1000万美元 |
| 滑点 | 开多大都没有滑点 |
| 资金费率 | 没有 |
| 对手方 | 一个池子 |
池子是一个水箱
这个池子（LP）是唯一的对手方，后面没人兜底。它从0开始，外人存不进去，可以把它想成一个带溢流口的水箱：
| 资金流向 | 说明 |
|---|---|
| 输家往里灌 | 亏损平仓或爆仓，亏损的 98% 进池子 |
| 赢家从里面取 | 盈利平仓不管池子剩多少都照付，先扣掉折扣。池子要是干了，没付的利润（保证金不受影响）进先进先出的队列，等后面的输家来填 |
| 满出来的归质押者 | 池子超过 500万美元 的部分推给PAPER质押者 |
团队宣布10月17日把这条线提到1000万美元，但到10月19日链上仍是500万美元。
手续费
每笔平仓不论输赢，按盈亏收 2% 手续费，质押者和开发者各 1%。亏的时候从亏损里扣，所以进池子的是98%；赚的时候从收益里扣。
最要紧的一条
这家赌场不保证赢家拿得到钱。
普通交易所里，赢家的钱总有一个有资本的人来付，做市商、保险基金，或者庄家自己的资产负债表。Papertrade一个都没有。池子里只有输家留下的钱，上限还是故意设的，超出的部分一旦划给质押者就收不回来。
严格说这不算庞氏，没人承诺过收益，庄家优势也是真的。但站在排队的赢家角度，它跟庞氏没两样：得有新钱一直进来，他们才拿得到钱。
真正的风险在长尾赢家
单个仓位打不穿池子：仓位上限1000万美元名义额，就算1000倍多单运气爆棚，也得涨57%左右才欠到500万美元。问题是没有规则限制一个钱包开几十个。
0x2025手上有过大约30笔ETH空单，每笔990万美元，加起来 2.97亿美元，这个体量下行情反向走2%，欠的钱就超过池子里所有的钱。首日夜里0x2025在推Hyperliquid中间价，35分钟里赢家从池子拿走240万美元，UTC 21:45还有491万，22:20只剩248万。
05. PAPER怎么发
LP低于200万美元时，亏1美元挖 100枚 PAPER。高于200万美元以后，挖矿率是 100 × (120M / (120M + H))²，H是只涨不跌的高水位，实际上就是LP在200万美元以上的累计流入。
| 指标 | 数据 |
|---|---|
| 当前H值 | 2.43亿美元 |
| 当前亏1美元挖 | 10.9枚 |
| 开盘时亏1美元挖 | 100枚 |
| 总量上限 | 约 127亿枚 |
| 已发出 | 86.9亿枚（占上限69%） |
06. 质押规则
质押不产出新币。门槛 1000枚 PAPER，不锁仓，随存随取。PAPER现在仍不能转账，99.3%都在质押。分红发USDC，每次分配按质押量等比例分。
三条支付规则
| 规则 | 说明 |
|---|---|
| 排队的赢家永远排第一 | 池子付不起某个赢家时，差额进先进先出队列，池子对其他人的可用现金变成0，两边手续费分成都停。队列没清完，质押者一分钱都拿不到 |
| 溢出是一批批扫走的 | keeper调用 pushStakerFees()，把500万美元以上的部分转进质押合约。扫走的钱就离开了池子，后面再有赢家也拿不回来 |
| 两次扫之间，谁先到谁拿 | 赢家平仓那笔交易里就到账，溢出要等下一次扫才走 |
07. 抽水藏在哪
除了那2%手续费，平台不按名义额收钱。抽水藏在爆仓规则和盈利那一侧：
| 机制 | 说明 |
|---|---|
| 爆仓线提前5bp | 1000倍杠杆下保证金能扛0.1%的波动，但大约走到 0.052% 就强平，保证金全收 |
| 盈利死区+非对称冲击折扣 | 赚钱先有 0.2bp 的死区，之后再打一个“非对称冲击”折扣，行情越小折得越狠。按上线参数，BTC赢家最多拿到原始收益的 90%，行情走1%拿到约 88%，走0.1%只拿到约 74% |
| 再扣2%手续费 | 剩下的收益再扣2%手续费 |
算一笔：100U，BTC，1000倍。反向5.2bp，100U没了。正向5bp，按公允价值该赚50U，实际到手 30.4U。
08. 账面数字
13,610亿美元成交里有多少真钱
| 层级 | 数据 |
|---|---|
| 头条成交量 | 13,610亿美元 |
| 持仓 | 5.29亿美元，对应 1,070万美元 保证金，平均约 50倍（首日约160倍） |
| 实际充进来 | 3.35亿美元（约23,000个地址），提走 2.71亿美元 |
| 锁仓保证金最高 | 5,800万美元（首日） |
| 亏损平仓 | 2.49亿美元 |
| 交易者净亏损 | 6,320万美元 |
| 净亏损占头条成交量 | 约 0.46bp |
| 团队手续费 | 约 450万美元 |
2.49亿美元亏损去哪了
| 去向 | 金额 | 占比 |
|---|---|---|
| 付给赚钱的单子 | 1.85亿美元 | 75%（大部分是同一批对敲的另一条腿） |
| 分给质押者 | 5,410万美元 | 22% |
| 还在池子里 | 470万美元 | — |
| 归开发者 | 约 450万美元 | 2% |
09. 谁拿着PAPER
| 指标 | 数据 |
|---|---|
| 持有PAPER的钱包 | 16,198个 |
| 够1000枚质押门槛 | 13,291个 |
| 前10个钱包持有 | 15% |
| 前100个钱包持有 | 52% |
| 前1000个钱包持有 | 88% |
同样这1000个钱包，承担了所有亏损钱包亏损额的 81%，拿走了 91% 的分红。
持有人平均每枚PAPER亏了 0.0073美元，扣掉分红只有 0.0016美元。按永续价格0.0243美元算，扣掉分红后 97% 的供应都是赚的。
10. 金库和LP不是一回事
金库里的钱不是庄家的。它是Exchange合约持有的全部USDC，共 6,310万美元：
| 构成 | 金额 |
|---|---|
| 交易者可用余额 | 约 4,760万美元 |
| 持仓锁定保证金 | 1,070万美元 |
| LP | 470万美元 |
| 开发者手续费未扫走 | 10万美元 |
属于庄家的只有LP，约占金库 7%。
11. 收益率：现在有价格可以对照了
现在直接亏钱挖1000枚PAPER要 91美元，开盘时是 10美元。对敲的人一组仓位只亏掉记账亏损的约13.7%，成本约 12.5美元。永续给1000枚PAPER的定价是 24.3美元。
| 周期 | 每枚年化 | 按永续价格算 | 按直接亏钱成本算 |
|---|---|---|---|
| 最近24小时 | 0.086美元 | 352% | 94% |
| 最近7天 | 0.197美元 | 812% | — |
永续价格相当于最近一天分红的约 100天，或上周分红的 45天。这个差距就是市场对收入衰减速度的判断。
多久回本
只看现金，没有哪一天进场的人回本：首日亏钱的人拿回 0.58倍，11日以后每一批都在 0.15倍或以下。
把PAPER按永续价格算进去，情况就不一样了：首日的人到了 2.2倍，11日的人 1.0倍。12日以后直接亏钱的人都还没回本，从0.83倍一路降到0.27倍。
12. 上线Hyperliquid：para:PAPER
para:PAPER是Paragon的永续合约。Paragon是Hyperliquid上的HIP-3部署方（dex名para），这个市场不是Papertrade开的，也不是Hyperliquid官方开的。
| 项目 | 说明 |
|---|---|
| 竞拍成本 | 570.98枚HYPE（约 4.5万美元） |
| 市场类型 | 盘前市场：最高3倍，只能逐仓 |
| 预言机 | 自己标记价格的 8小时EMA，初始值0.012美元 |
| 与Papertrade的连接 | 没有任何连接 |
| 交割 | PAPER不能转账，没人能交割，也没有现货可以套利 |
走势
| 时间 | 价格 |
|---|---|
| 开盘后一个小时 | 停在 0.012美元 参考价 |
| 13:00 | 到 0.023美元 |
| 13点那一小时最高 | 0.0352美元 |
| 19:00最低 | 0.0198美元 |
| 之后 | 一直在 0.0243美元 左右 |
24小时成交 1,390万美元，占Paragon全部成交的 70%。持仓 2.035亿枚，约 500万美元。
这个价格意味着什么
这是第一个能给PAPER定价的数字，它说PAPER值对敲成本的约 2倍。
它很薄，而且自我循环：预言机是市场自己的EMA，杠杆3倍，500万美元的持仓在给一个2.11亿美元的代币定价。
它多了一个反馈回路：永续价格越高，挖矿越划算；挖得越多，亏损和质押分红越多；分红又支撑价格。这个回路会自己变弱，因为H越来越高，每亏一美元挖到的PAPER越来越少。
13. 看多：不用本金的流动性
先承认它做对的地方。这套设计是新的，九天下来依然照它说的在跑。庄家没募一分钱，首日扛住了一次 250万美元 的抽血。大家担心会把赢家困住的队列，在每五分钟一次的快照里一次都没出现，公平启动在链上也查得到。
看多最有力的理由在结构上。所有规则都偏向同一边：亏是全亏，赚要打折，爆仓还提前。交易一多，交易者整体一定输多赢少，池子会自己满起来。
数据也对得上：开盘以来212个小时里，交易者整体只有 41个小时 是净赚的，加起来370万美元，其他 171个小时 都在亏。
换个角度看，这是一种从交易里长出来的流动性。别的永续上线方式都得先掏钱：订单簿要有做市商；GMX的GLP、Jupiter的JLP这种预言机定价池，要有存款人去接每一笔对手盘；在Hyperliquid上开HIP-3市场要质押50万HYPE，之后还得自己找做市商。
Papertrade的池子从0开始，开盘约 70分钟 就顶到了500万美元上限，12日以来离上限从没超过80万美元，没有种子资金，也没有LP激励。
再往前想一步，它可以变成无需许可发永续的模板。一个市场只需要两样东西：读得到的价格，加一个池子。
14. 可能出问题的地方
| 风险 | 说明 |
|---|---|
| 代币领的是未来的亏损 | 亏损是一波一波来的，跟着挖矿回报走。12到16日质押者拿到2,490万美元，17日只有80万 |
| 越晚进来越贵 | 现在亏1美元只换10.9枚PAPER，开盘时是100枚，上限的69%已经发出去了 |
| 预言机只看一个数 | 单一的买一卖一中间价，没有TWAP，没有偏离熔断，而在Hyperliquid上几百万美元就能把ETH推动10到20bp |
| 中继器可以审查 | 它按单子大小排序，外面没法审计，中继器和强平keeper又都是团队在跑 |
| 最主要的价格信号没有锚 | para:PAPER不需要Papertrade有任何变化，就能改变挖矿激励和市场叙事 |
池子比以前安全。现在持仓5.29亿美元、净多6,400万美元、池子470万美元，BTC和ETH要从这些仓位的开仓价一起涨约 3.7%，欠赢家的钱才会超过池子加上输家的保证金。首日这个数字是 0.7%。
15. 结论
机制上，它兑现了承诺。 庄家没募资，九天来一直付得起钱，没有一个赢家排过队，86%的净亏损还回给了质押者，而质押者基本就是亏钱的那批钱包。
当收益产品看，PAPER领的是一份只要挖矿划算就会一阵阵涌出来的溢出，加上1%的手续费分成。它现在有价格了，薄薄的永续上0.024美元，大约是对敲挖矿成本的两倍。
只要这个差价还在，永续就在付钱让人去亏，亏损再喂给质押者。 差价一旦消失，收入就回到纯1000倍赌博能留下的水平：17日是唯一一个平静日，质押者那天拿到80万美元。
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