年初，在一家模拟汽车工厂里，一台人形机器人将四根手指排列成平面，托起箱子，转身走到20米外的货架前放下——全程用时约90秒，效率只有人类的30%。上个月，在一家轴承制造厂里，另一台机器人从托盘上捡起轴承，放到左边的塑料盒子里，人类2秒就能完成，它用了70秒。

造这两台机器人的公司，一个估值近400亿元，另一个估值超10亿美元、成立不到一年融了5轮。

最领先的工作机器人可能在特斯拉。一台全尺寸通用人形机器人平均售价20万，约等于一位比亚迪工人40个月的薪水，折旧时间不到10个月。如果用了高自由度灵巧手，一双造价超过15万，每天工作8小时，10天就得返修。

开5000月薪也能招到人的中国工厂，暂时还不会用这样的机器人。但前三名的灵巧手公司估值都到了200亿元。

估值200亿，研发投入不到4000万

根据IT桔子统计，2026上半年国内具身智能融资总额超过900亿人民币，估值超百亿的企业多达22家。资金从机器人本体涌向灵巧手、数据、关节模组和触觉传感器，一些成立不到三年的公司估值超过200亿元。

但估值与研发投入之间存在巨大落差。

一位投资人说，如果这家200亿估值的公司把钱都买理财，收益足以覆盖日常开支，可以变成“永续型公司”。多数一级投资人认为研发投入少情有可原：具身智能领域的技术路线还未收敛，过早进行大规模、不可逆的投入风险很大。

这造成了具身行业特殊的现象：公司不断融资，但这些钱很难迅速转化为技术优势，大部分只是放在那里。

组局的艺术：估值是怎么做高的

6月底，自变量机器人宣布完成新一轮融资，估值达到约200亿元。同一时期，智平方也跨过了这条线。两家公司都自称大湾区第一家具身智能独角兽，但谁是第一已经不太重要——200亿元正在成为头部具身公司的新门槛。

估值上涨时，这些公司的产品和收入并未同步增长。多位一级市场投资人无法给出可验证的估值算法。

一位具身投资人形容这个市场：“一个还在萌芽期的领域，如果很多人都说公司融不到多少钱、到不了多少估值，就失去了上桌机会，听起来不像创业，而是打德州扑克。”

过去VC强调依靠判断力挖掘非共识的大机会。到了具身领域，共识早已形成——机构更在意能不能进入头部项目，和正确的机构站在一起，并让下一轮融资继续发生。

一种通用模板是：一位有跨领域连续创业经验的操盘人，搭配一位曾在海外师从AI领域泰斗的博士担任CEO，沿着学术经历打造独特的技术叙事。过去一年更典型的路径是：车企技术高管离职创业，新公司还未注册就已经在谈第二轮融资。公司注册半个月、仅有不到20名员工，估值就达到10亿美元。

把估值做高的办法之一是，投这一轮时就承诺下一轮还领投，几个月内估值翻倍，甚至出现“同期不同价”的情况。“圈子里挣的是圈子外的人的钱。”投资机构本身就成了估值的一部分。

机器人卖出去了，但可持续的需求还没有

宇树招股书首次公开了一家头部通用机器人公司的完整收入结构。2025年，宇树营业收入16.99亿元，人形机器人卖出5215台。截至去年9月，收入中超过七成来自科研教育，只有不到10%来自行业应用，其中一半以上用于企业导览。能够明确用于智能制造、智能巡检和物流配送等场景的收入只有1570万元。

宇树的客户非常分散，前五大客户合计贡献10.61%的收入。目前还没有工业客户大规模购买使用。

科研和展览容纳不了数十家机器人公司。2025年机器人领域最活跃的买家是各地新建的数据采集工厂。一位头部机器人公司CEO今年初说，这些数采厂把机器人买回去后，让采集员操控机器人叠被子、擦桌子、分拣物品，然后将采集的数据卖给机器人公司。

部分机器人公司会和数采厂签订回购协议——卖机器人给数采厂获得收入，再承诺通过采购数据，将部分款项返还回去。

但多位实地探访的人看到，一些数采厂的机器人长期闲置，已经采集的数据也没有找到买家。一座此前采购约8000万元机器人的数采厂，因为回本时间超预期，今年初把部分机器人转卖给学校。

上市公司与地方国资的循环游戏

多重身份和交叉交易已经是行业普遍现象。产业伙伴可以同时获得多种收益：向机器人公司销售零部件、承接代工、参与基金投资、运营数采基地，再采购机器人进入工厂。

这种模式下，一家上市公司发布公告宣布与国资和机器人公司成立合资公司、建设数采中心后，股价一天内上涨20%。该公司的董秘曾对分析师说：“直接按照机器人公司的模型给我们估值，我们已经不是汽车配套企业了。”

去年一家锂电池材料供应商宣布与智元达成机器人核心关节模组供货协议后，股价在一个月内上涨95%。双方互为客户、供应商。

据我们了解，部分机器人公司在接触投资人谈份额时，会暗示或要求他们按份额比例购买公司的机器人或灵巧手。一家正在上市流程中的灵巧手公司给出的销量数字，已经超过全行业上半年真实的销量数字——“可能很多是投资人买的”。

宇树的标尺

8月19日上市后，宇树市值一度超过4000亿。目前理想、蔚来、小鹏、零跑四家新势力车企的市值加起来也只有3000亿，去年它们卖掉了175万辆车。

宇树目前商业化的优势集中在本体、小脑运控和工程量产——PCB走线设计、电机参数调优、供应链管理，这些know-how来自十几年积累的经验，很难被当期研发费用衡量。

但“大脑”是另一回事。虽然宇树也在开发具身模型，计划投入超20亿元攻坚底层技术，但这些能力尚未经历完整的应用场景和商业化验证。增加模型、算力和数据投入会推高研发费用，可能压低短期利润。

从现有收入和产品能力看，宇树更像一家工程和制造能力很强的智能硬件公司。它能否进一步成为具身模型公司，仍有待验证。

如果二级市场只愿意按照硬件公司的收入和利润给宇树定价，许多仍没有收入、利润和量产能力的创业公司将很难解释自己凭什么值那么多钱。

一位具身投资人把过去几年的心态变化总结成一句顺口溜：质疑泡沫，理解泡沫，拥抱泡沫，享受泡沫——但他没有说第五步是什么。

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